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　　文/新浪财经香港站  赵岚

　　2026开年港股迎来科技板块“曩昔之星”密集上市潮。从“百模大战”中杀出的“AI六小虎”智谱、MiniMax（稀宇科技）将“前后脚”在港交所上市。智谱拟于1月8日挂牌，成为“AI通用大模子第一股”，MiniMax稍晚一天，霸术于1月9日登陆港股。

　　早前1月2日，相同备受驻守的“科技之星”、“国产GPU四小龙”之一的壁仞科技已获胜挂牌，成为“港股GPU第一股”。

　　这三家企业均曾被视为A股科创板的潜在明星标的，壁仞科技更是曾运行科创板上市领导，但最终取舍转向港股。为什么优质科技企业“集体南下”？背后本钱有若何的考量？他们又能给香港市集带来什么？

　　未盈利科企的“活命通说念”  科创板or港股“18C”？

　　往来往说，科企“明日之星”有两条上市旅途，或取舍A股科创板，或通过港股18C法例于港股主板挂牌。

　　2019 年 6 月，A股科创板阐扬开板，7 月，首批 25 家公司在科创板上市。

　　科创板提供了五套各异化上市轨范。

　　盈利要求方面，除第一套轨范外，第二至第五套均无盈利门槛。第一套轨范要求企业盈利， “最近两年净利润均为正且累计≥5000 万元” 或 “最近一年净利润为正且营收≥1 亿元”。

　　市值与营收方面，五套轨范均引入市值想象，分为10-50 亿元不等，同期责怪了营收门槛。当中第二套轨范仅要求最近一年营收大于或就是1 亿东说念主民币，相对主板营收要求大于就是15 亿，已有大幅减让。

　　现款流方面，除第四套轨范要求企业“最近三年沟通步履现款流净额累计≥1 亿元”，其他轨范无强制现款流要求。

　　科创板当作 A 股注册制阅兵的 “践诺田”，冲破了传统的以“盈利为导向”的审查要求，草创了“市值 + 多维度”的包容型想象体系。在审核、贬责、再融资等门径也提供了更市集化的便利，不错适配科技企业 “研发周期长、盈利不细目性高” 的特色。

　　港交所 18C 法例（即“特专科技公司上市国法”）与 A 股科创板要求雷同，均为辅助硬科技企业融资的强大平台。

　　18C为港交所2023年推出的特专科技上市新规，明确将AI、半导体等企业纳入辅助范围，取消了陆续盈利要求，2024年进一步责怪市值门槛，将已买卖化公司的市值要求从60亿港元降至40亿港元，未买卖化公司从100亿港元降至80亿港元。

　　具体来看，18C 在多个维度责怪了上市条件，提供更天确实轨制安排。

　　在财务想象方面，港股 18C相对多了多少包容。市值方面，港交所 18C 对已买卖化的企业要求40 亿港元的市值，未买卖化的要求80 亿港元。

　　盈利方面，18C完全豁免盈利要求，允许企业在无盈利以至累计损失景色下上市。

　　营收方面，18C对已买卖化企业，要求最近一年营收大于就是2.5 亿港元，而关于未买卖化的公司则无营收要求。

　　现款流方面，18C无强制现款流要求，仅要求未买卖化公司有充足营运资金，至少消散上市后 12 个月开支的 125%。

　　科创属性方面，18C对企业研发参加愈加温煦。关于已买卖化的企业要求研发开支占营运支拨大于就是15%，未买卖化的要求大于就是30%。创业板要求研发参加大于就是5%，或最近三年累计大于就是8000 万元。

　　而在股权架构方面，港股18C的天真度上风尽显。红筹架构上，18C全面辅助红筹企业上市，无脱落合规掩饰；允许 VIE 架构企业顺利上市。同股不同权上，允许缔造不同投票权架构，无市值门槛终局，且对额外表决权比例无严格终局，但往往不向上 10 倍。营业纪录上，18C与科创板疏通，齐要求3 年联贯营业纪录，但港股18C对功绩联贯性要求更宽松。

　　在上市经过上，港股18C也显得更高效。审核经过上，18C为双重归档制，审核周期约6-8 个月、无强制领导备案要求，何况问询轮次往往少于科创板；科创板为注册制，审核周期约6-9 个月，但加上平均8个月的领导期，揣摸约 为14-17 个月。刊行比例上，港股18C公开刊行比例 要求大于就是10%，无强制新股刊行数目要求，科创板要求公开刊行股份比例大于就是25%，在股本超 4 亿股时可大于就是10%。锁依期方面，港股18C要求控股股东锁定12-24 个月、中枢技巧东说念主员为12 个月、资深独处投资者已买卖化 的公司要求6 个月，未买卖化 的12个月，科创板要求控股股东或实控东说念主锁定36 个月、IPO 前股东为12 个月、董监高及中枢技巧东说念主员有脱落锁定要求。

　　港交所 18C 章的中枢简化在于完全豁免的盈利要求、放宽的营收终局、天真辅助红筹与同股不同权架构、裁减控股股东锁依期、无强制领导期等，而科创板则更遏止企业的产业化才气与财务确认性，对科创属性企业有相对更严格的多重想象要求。

　　落实到企业上，以智谱和MiniMax为例，二者是否安妥科创板要求呢？

　　智谱2025 年上半年营收1.91 亿元。IPO 市值向上 500亿港元，约合465 亿东说念主民币。2024 年研发开支占营运支拨大于15%，领有 84 项发明专利，基本沸腾科创板第五套轨范。

　　MiniMax 2025年前三季度营收约3.76 亿东说念主民币，IPO 市值约 364 亿。研发陆续高参加，研发团队占比超 70%。相同基本沸腾第五套针对未盈利企业的轨范，仅仅公司红筹架构需脱落审批。此外，公司开拓时辰不及 3 年，不安妥科创板 “联贯 3 年营业纪录” 要求，若采纳 VIE 架构，需脱落审批，可能影响上市程度。

　　如今二者自然均已通过18C机制行将在港挂牌，但也有略微不同，MiniMax股票后缀有 “WP”，其中 “W” 代表同股不同权，“P” 代表未沸腾买卖化收初学槛；智谱无额外股票后缀，因其2024 年经审计收入已达3 亿港元，沸腾买卖化收入 2.5 亿港元门槛，不被视为 “未买卖化” 企业。

　　不是“18C”更有诱导力 而是港股更有“性价比”？

　　“A股科创板虽辅助科技企业，但对研发占比、营收增长的隐性要求，可能让未盈利的前沿科技企业怒视而视。”沙利文大中华区奉行总监周明子曾表示。关于聚焦AI大模子、GPU等前沿算法，短期难盈利的初创公司，港股提供了内地市集难以替代的融资出口。

　　由于科技研发的“烧钱”属性，“高增长、未盈利”为智谱、MiniMax、壁仞等企业的共同逆境。招股书数据骄横，2022年至2025年上半年，智谱累计研发参加超44亿元，MiniMax 2025年前三季度经调度净损失为1.86亿好意思元，壁仞科技三年半累计损失超63亿元，2025年上半年净损失仍达16.01亿元。这种盈利景色与A股科创板的“荫藏门槛”或有一些冲突。

　　有保荐东说念主向新浪财经表示，“AI大模子、GPU企业的研发恶果，较难以用传统财务想象预计，但科创板的审核逻辑更侧重盈利远景的细目性，这类企业但愿技巧迭代优先于盈利，企业的发展逻辑和上市国法有些自然矛盾。”

　　壁仞科技在招股书中明确说起转投港股的原因，“联交所能够公司提供获得本钱并吸纳多元化投资的平台”，辗转印证了策略适配性的作用。

　　此外，科技企业的上市地取舍背后，蕴含着本钱与企业发展需求的磨合，比如股权架构的兼容性。

　　招股书骄横，智谱、MiniMax、壁仞均存在外资股东或额外贬责架构，而港股在红筹架构、AB股轨制上相对科创板更包容。

　　MiniMax采纳AB股架构，首创东说念主闫俊杰以约28.25%的持股掌抓约74.91%的投票权，这种架构想象能有用保险首创东说念主对企业的限制权，却与A股现行国法存在冲突。智谱的股东名单中不仅有阿里、腾讯等国内大厂，还有红杉、高瓴等国际投资机构，IPO前累计融资超83亿元，股权结构呈现多元化特征。壁仞科技的股东阵营相同包含PA GCC Limited等外资机构及上海临港等国资配景企业，无控股股东的贬责结构对上市国法的天真性提议了更高要求。

　　“现时A股对红筹企业上市的市值门槛相对较高，深市主板要求红筹企业二次上市市值不低于2000亿元，创业板虽允许未境外上市红筹企业上市，但对营收和市值的要求也让不少初创科技企业难以企及。”有投行东说念主士指出，港股对红筹架构和AB股轨制派头险些“全面选定”，企业无需为迎合上市国法进行复杂的股权重组，大幅责怪了上市成本和时辰成本。此外，港交所2025年推出的“科企上市专线”，更允许安妥条件的企业守密递表，这关于处于技巧攻坚关节期的智谱、MiniMax等企业而言，能有用幸免买卖机密过早露馅，赢得竞争先机。

　　本钱层面的上风进一步刚烈了企业的港股上市取舍。

　　“最强大的是融资环境”，有接近上述公司的里面东说念主士对新浪财经表示。“香港市集的国际本钱是最大的诱导力。”

　　毅盛金融科技董事黎家聪对新浪财经表示，在港股市集，不少优质科企的基石投资者消散中外头部机构，这些基石不仅能为新股刊行提供确认的认购基础，其专科背书也能普及市集信心，港股外资机构参与 IPO 的意愿和可行性高于 A 股，这为企业引入民众长线资金创造了成心条件。

　　另外，港股市集的本钱运作天真性也更高，黎家聪表示，相较于 A 股，港股在股权架构调度、再融资等操作崇高程更简化、方式更多元。港股平均再融资周期为 15 个使命日，能让企业快速捕捉融资机遇。关于曩昔可能开展的第二轮融资、股权优化等本钱动作的企业，港股市集的高效机制能提供复古。

　　“像AI、GPU这种领域的企业，研发参加大、周期长、风险高，对永恒确认的本钱需求更蹙迫。香港当作国际金融中心，多元化的投资者结构和民众化的融资平台，也能匹配这类企业的发展需求。” 黎家聪表示。

　　关于具有外洋业务布局的企业而言，港股上市更能实现融资与业务的协同。MiniMax 2025年前三季度外洋收入占比达73.1%，港股上市后，其国际驰名度的普及将顺利助力外洋市集拓展。华鑫证券分析师指出，非大厂配景的智谱、MiniMax赴港上市，不仅为自己融资，更将为通盘AI行业提供估值锚点，推动行业叙事逻辑从“技巧故事”向“买卖价值罢了”变调。

　　不外，值得把稳的是，取舍上市地非排他性方案，“先H后A”的旅途，亦然企业均衡国际融资与国内本钱对接的感性取舍。壁仞科技就在招股书中表示，将在安妥国法的前提下当令推动A股刊行上市。

　　科企“续命活命”后  “打新者”若何“活命”？

　　毕马威中国本钱市集及执业技巧控制合夥东说念主刘国贤早前对新浪财经表示，关于投资者而言，投资未盈利科技公司的需要一定‘门槛’。投资者在判断AI等高技巧壁垒的领域，公司业务、买卖化远景等齐需要弥漫的信息来判断。这些公司是高风险的、不确认的，但也不可说他们是‘不好的’”。

　　关于大宗未盈利科技企业而言，赴港上市更像是一场“活命之战”。“好多企业是为了罢了对赌契约、沸腾本钱退出需求而冲刺上市‘续命’，而非具备了陆续发展的基础。”有相干公司从业者合计。

　　面前，市集冷却信号已然显现。2025年港股新股首日破发率升至29%，而上年同期为21%，当中，未盈利特专科技公司的破发率更是高达30%。2025年11月，港股单月上市11只新股中有5只破发，破发率高达45.45%，12月22日更出现明基病院、华芢生物等四只新股集体破发的景观。

　　香港前财政司司长曾俊华直言，不睬解为何会有4只新股集体破发，“是不是有的使命没作念到位？若不小心，香港国际金融中心肠位或会毁于一朝”。他还默示，香港IPO市集畅旺背后是监管宽松、“中门翻开”的拆伙，并会激勉一些后遗症，比如新股破发及货源归边等问题。“自然当今可吸纳更多资金入场，但情况有如饮鸩止渴，一朝‘玩物被玩烂’，资金离场，届时只剩一地鸡毛。”

　　此外，已有多位市集分析师表示，大宗新股密集上市会稀释港股的流动性。德勤中国本钱市集作事部上市业务控制搭伙东说念主欧振兴早前对新浪财经表示，“资金向优质标的连合的趋势会愈加光显。” 有保荐东说念主清晰，新股密集上市会导致市集资金被过度分布，港股中小市值花样还是出现认购不及、被动缩减鸿沟的情况。大宗天禀平平的未盈利企业上市后可能堕入来往清淡的逆境，这种分化不仅会加重企业估值散乱，更可能影响港股生态的确认性，收缩港股市集的举座诱导力。

　　更值得警惕的是潜在的退市潮风险。2025年12月29日，HMVOD视频因陆续损失、金钱缩水收到港交所退市预警，成为未盈利企业上市后沟通逆境的缩影。跟着3-5年买卖化观看期的左近，约略有大齐未能达成盈利标的的企业将连合靠近退市审查，这不仅会让投资者蒙受损失，更可能会激勉市集信任危急。

　　18C的“弄脏界定”  伪科技企业的“贪生空间”

　　监管层相同靠近挑战。不雅察发现，18C对“特专科技”的界说、行业界限、研发参加的计较口径、非名单内企业的认定轨范、已买卖化 / 未买卖化的别离，以及生物科技公司的额外舍弃条目均存在“弄脏界定”。

　　比如，在港交所提供的示例性质的行业名单中，涵盖五大领域 20 个子领域。分别为新一代信息技巧、高端制造、前沿医疗、新材料、新动力，子领域涵盖AI大模子愚弄、半导体、云作事（SaaS/PaaS/IaaS）、先进通讯、机器东说念主、生物技巧、新动力及新动力汽车等。

　　但同期也明确表示 “并非涵盖总计可选定行业及领域”。面前名单更新机制不透明，且零落固定周期，比如量子计较、脑机接口等新兴技巧不在其中，何况部分交叉领域，如医疗 AI、工业互联网等未有明确包摄。

　　关于不在官方名单内的企业，港交所设定了四项定性轨范。

　　第一，高增长后劲。但莫得量化想象，比如复合增长率、市集鸿沟等。第二，中枢业务采纳新科技、新业务模式，但“新科技” 与 “传统技巧” 的界限弄脏，难以区分技巧翻新与买卖模式翻新，此外，跨领域企业的归类也存在问题，要是企业同期触及特专科技与传统业务，零落明确的业务占比轨范来判断是否 “主要从事” 特专科技领域。第三，研发孝顺大部分预期价值，但“大部分” 零落具体比例，无法客不雅预计研发对企业价值的孝顺度，依赖主不雅评估。第四，研发占大部分开支，“大部分” 无明确阈值，且与研发参加比例要求存在冲突，易产生双重轨范。

　　另外，18C对“非特专科技业务”的容忍度不解确。18C 未法例企业可从事非特专科技业务的最大比例，因此，可能存在部分企业通过少许特专科技重复大宗传统业务，进行组合陈说；对 “分部间收益” 的舍弃轨范弄脏，导致难以判断集团里面来往产生的收益是否应计入特专科技业务收益；同期，也未明确非特专科技业务的类型终局，比如房地产、金融等传统行业是否完满不容等。

　　策略的“宽厚”给部分伪科技企业钻轨制空子留住了空间。加上未盈利企业表示的前瞻性、预计性信息难以考证，导致非资深投资者更容易靠近“信息分歧称”问题。而这些教育较差的企业“幸运上市”后，依靠“市梦率”炒高估值，一朝市集情谊回转，股价便大幅下挫，散户时时成为最终的受害者。

　　因此，宽严并济更磨真金不怕火监管层智谋。

　　面前，港交所正通过完善退市机制、强化信息表示要求等方式，构建“收放安定”的市集生态。有各人建议引入“技巧+买卖”双评委机制，让产业各人参与聆讯前评估，幸免企业过度包装上市；同期缔造流动性缓冲带，强制IPO配售部分股份给永恒科技基金并锁定，平抑市集波动风险。

　　业内遍及折服港交所辅助未盈利科技企业上市的“里程碑”举措，合计这关于完善科技翻新融资体系、推动产业升级具有远粗野旨。但惟有通过严格审核、完善监管、感性投资与企业自律的多方协同，才能让本钱市集着实作事于科技翻新。曩昔港股市集能否通过轨制完善与生态优化，将18C打形成着实的“科技的孵化器”，而非”有大波动雷区“，也需要更多案例陆续锻真金不怕火。

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